科伦药业｜公司基础研究 V1.0
研究截至2026-09-13；发行人ISSUER-CN-002422；证券CN:002422；主题：创新药与医疗器械全球化。公司层按版本维护。
F为披露事实，O为观察，J为研究判断，C为计算。以下业务解释来自发行人披露并结合研究判断；竞品选择与优势强弱均属J，未冒充完整独立客户尽调。
公司怎样创造客户价值
科伦同时拥有输液及制剂经营、川宁原料药和科伦博泰创新药权益。产品、周期和资本权利不同；研究单位应是归属普通股东的分部价值，不能在集团利润PE上再次叠加上市子公司的全部市值。
产品、客户与收入机制
| 产品或业务 | 谁使用/为何购买 | 利润与现金约束 |
|---|---|---|
| 输液与成熟制剂 | 医院基础用药、生产质量与渠道 | 集采、单价和制造效率决定现金 |
| 川宁生物 | 抗生素中间体、原料与新生物制造 | 受产品价格、成本和资本周期影响，科伦权益72.12% |
| 科伦博泰 | ADC研发、国内商业化和海外授权 | 科伦权益56.44%，全球药品销售不等于母公司收入 |
分战场竞争与替代
输液对照石四药、华润双鹤等；原料药按成本/工艺与同行比较；ADC按靶点、治疗线和全球药物比较。制造体系和投入创新的历史支持组织迁移，原料药成本优势不能证明ADC临床优势，授权给大药企也不意味着项目必成。
领导层、组织与经营能力
刘革新团队从输液、原料药到创新研发具有长期投入和组织分工经验。成功经验值得计入条件概率，仍需审核上市子公司融资、激励和资本配置。普通股东的收益取决于穿透比例及上游现金可上划，不是集团宣传的管线总价值。
第二曲线与已经经历的扩张
川宁已有规模经营，科伦博泰从研发走向商业化/许可，是更高不确定性的曲线。国内销售和海外royalty分开，失败研发支出保留；平台组合价值可以先进入概率，但不能重复计价。
业务底座与基期证据
F：H1收入88.39亿元，−2.70%；归母11.28亿元，+12.71%；扣非6.99亿元，−29.03%；OCF23.41亿元。科伦博泰净利3.88亿元，但经营利润−4.57亿元，和解收入影响显著；川宁净利2.74亿元。权益分别56.44%/72.12%。
长期假设与反证
| 假设ID | 长期判断J | 下一项有用证据/触发 |
|---|---|---|
| H-CN-002422-H01 | 成熟业务保持质量与足够研发供给能力 | 输液净价、销量、费用后现金变化 |
| H-CN-002422-H02 | 川宁工艺和成本优势穿过原料价格周期 | 川宁中周期利润与扩产后的单位回报 |
| H-CN-002422-H03 | 创新药在合法地域权益内形成持续归属现金 | ADC临床/上市/royalty变化及子公司摊薄 |
在原股票池中的位置
范围依据：此前正式股票池的其余研究公司，本轮补齐独立分层。原核心表示价格无关的优先研究对象，不代表本轮自动获得买入许可。原S1—S4与L1—L7资料继续作为历史研究依据，本次重新检查产品/客户、竞争、组织及新业务逻辑，不将概念相关性替代可归属价值。
全球许可完整合同、专利到期与分红上划仍有缺项；海外净权利是扣持续费用后的情景，不是合同总金额。
什么情况下更新公司基础版本
出现重大产品架构替代、关键领导与治理变化、并购/资产出售改变业务边界、第二曲线形成或失败时更新底稿，并重审采用该底稿的季度估值。单纯行情变化只更新机会观察；同日首次建底稿与季报不伪造历史概率变化。