具身机器人主题研究方法论 V1.2

版本日期：2026-09-16；上位手册V3.7.1；方法ID：TH01。与主题主报告V7.0配套，固定研究路由及概率判断，不调整可执行配置或正式三档。

公司差异化路由与维护边界

以2031为主要价值观察时点，不默认各公司均已成熟，不要求精确预测2036业务构成。行业采用、公司捕获及普通股回报依次形成条件判断，已有第二曲线经验作为可衰减的先验。前证可以在财务完全兑现之前改变判断，无法校准时不追加伪精确成功率。

公司	长期使用的业务与估值路由
汇川技术	工控、汽车及其他业务分别估计归母成果，检验控制平台升级与资本回报；平台宽度与利润质量不能仅由集团增速推定
三花智控	制冷控制与汽车热管理分部估值；已有迁移经验支持剩余空间；机器人不重复加价
双环传动	精密齿轮与减速器的正常利用率盈利；制造资本与路线适配约束，不能按软件平台支付
雷赛智能	传统运动控制、控制产品升级与有限新产品贡献；新曲线要从产品采用传导至费用后利润
禾赛	分场景量价与正常化核心经营利润；利息和核心盈利分开，不另加未独立估计的空间智能价值
埃斯顿	工业机器人经营修复，采用EV/EBIT并转换为普通股权益；盈利尚不稳定，不套成熟正PE；并表不等于有机修复
优必选	任务采用、分业务收入及条件EV/S，叠加资金预算；台数、混合单价、服务成本和融资均是条件假设
拓普集团	汽车配套平台与有限相邻业务，明确资本占用；未额外增加一份机器人期权；新厂利用率影响现金
柯力传感	主营传感器经营利润，金融资产与参控股权益分开；投资收益不当作持续产品利润，多层股权不得重复归属

本方法不维护动态倍数和价位副本。当前采用尺度、三档及配套公司报告统一见主题主报告V7.0及目录绑定的正式季度来源。旧方法V1.1中的部分倍数和“未设定三档”状态早于现行公司模型；本版改用稳定的路由规定，当前值由采用清单核验。该文字纠偏不重新核价。

分开研究成熟工业/汽车经济底座和直接机器人商业化。组合角色由账户目标决定；主题方法只说明每条路径承担的经营风险。

人形/工业整机、执行器/传动、控制、力觉/感知及场景服务；工业自动化、汽车零部件与机器人业务分部单列，不把共享技术的全部收入归入机器人。

子赛道	规范ID	收入与需求判据	现金与资本约束	商业化/证据边界
整机与场景服务	BM10	已付费验收台数、可靠性/有效工时、客户回收期	扣交付/驻场/保修后的单位贡献、现金耗尽与融资	样机/展会/框架协议→付费试用→验收→复购
执行器/传动与结构件	BM08	终端量×单机Content×份额，量产净价与良率	年降与降本、专用模具/产线回收、回款	送样/定点不计全量；第二客户与复购逐步确认
控制/伺服/工业平台	BM09	存量自动化与机器人收入/毛利分开	平台研发复用、整机亏损及并购费用、库存	有工业客户不等于人形收入；按产品/场景验证
感知/力觉/LiDAR	BM11	搭载率、ASP成本曲线、客户项目与质量	分汽车/工业/机器人单位贡献与投入	产品适用证明→量产→多客户成本/现金验证

规范定义见《商业模式研究规范库V1.0》。一个公司跨子赛道按分部调用，不按主题挑选最高倍数。

Universe记录纳入理由、市场/证券与发行人、子赛道、直接暴露/经济底座、可服务市场、排除理由。候选来自需求链和竞争替代关系；两轮无新增仅在搜索范围和来源充分时才代表覆盖完成。全主题名单不等于每条子赛道完成覆盖。

L1以客户使用总成本与可靠性为重点；L2检验年降后利润能否保留；L3看付费复购和跨场景；L4/L7关注单位贡献、资金期限与再融资；L5/L6核对平台复用和专线投入。

所有L项保留Pass/Fail/Unknown/N/A及理由；主题指标用于解释这些问题，不能加总为跨行业统一分数。缺披露不能用行业均值冒充公司值。

台数、渗透、Content、净价、良率、交付/维护成本、研发、库存和稀释必须联动；Bull量大不自动同时高ASP，Bear延迟应增加现金消耗。

成熟底座正常化估值；整机早期采用条件现金流和资金期限，未获证的遥远量产不进入永续；第二阶段由复购、单位经济和资本回报支持。

主题层只给共同冲击与范围，不把统一Bull/Base/Bear权重复制给全部公司。具体阈值由公司历史/同业样本、合同、监管或明确研究假设给出，注明分母和日期。资本成本与投资者目标回报分开。

观察对象	观察窗口	对研究和模型的传导
付费与复购	按订单验收/付款节点，辅以可比季度；明确客户购买主体	交付延后先改收入时点与现金；取消/退款或使用不可行触发重审
降价与成本	按量产批次/代际跟踪ASP、良率及售后	单位贡献持续恶化且无可核验修复，重做Bear与资本需求
资金与产能	月度/披露事件核对现金、融资和专线建设	融资时点晚于可用现金耗尽或不可撤销支出，暂停相关增量假设

公司适配卡必须把上述方向转为可判定的指标、阈值、来源、到期日、黄灯/红灯和恢复证据。重大即时事件不等待统一“两期”；累计异常使用匹配业务的可比窗口。重复转载或Q2/H1重叠不得增加观察次数。

整机与整机先比客户ROI、复购和现金续航；零部件与零部件比降价后贡献和投入回报；跨组再按经济底座、直接暴露、共同客户风险比较，主题纯度不自动胜出。

主题研究输出价格无关资格、公司角色和共同风险；价格由经核验的个股模型引用，仓位由账户目标/风险预算另算。A/H在企业风险层合并，在证券权利、币种、税费、流动性和价格层分别处理。

每个子赛道交付一条完整价值捕获桥、一个反证路径、一个可比组和一份缺口清单。公司研究须说明主利润池、路由、三至五个关键驱动、最重要资金约束和待验证事件。已适配数量、已重审数量和已复算数量分开；路由见上表，当前采用状态见主题及公司报告；这不证明全部L项与经营预测已重新调查。

本方法的具体行业判断是待验证研究问题；资料按来源—经济期间—公开时间—获取时间管理。临床、会计、监管、合同和市场数据使用当期适用原始材料，不凭本方法文本填造事实。